国美电器：收购大中推高估值

　　第一上海

　　国美电器（行情,资讯,评论）（0493.HK）日前宣布，向独立第三方提供36亿贷款，并要求独立第三方将此款项用作对北京大中全部权益的收购。我们认为，这种做法能够有效的保护投资者的利益，并且具有明显的战略意义，因此，我们维持对公司正面的看法以及“买入”评级。上调国美12个月目标价格至18.7港元，以及18个月目标价格至23.5港元，此价格分别相当于2008年剔除可转债公平之变动带来损失后的28.6倍每股收益。

　　独立第三方收购藏玄机

　　国美于2007年12月14日宣布，通过独立第三方收购北京大中。据悉，国美通过旗下全资子公司向独立第三方提供总金额为36亿元人民币的委托贷款，此款项将被用作收购大中公司（北京）的所有股本权益，独立第三方需按照6.56厘利息向国美支付利息。

　　根据协议，国美将全面接管大中的管理，并且向大中收取相当于大中每年盈利的管理费；另外，国美将拥有大中电器唯一的收购权，可以在任何适当的时候将大中纳入上市公司。

　　此种操作方法在于规避整合风险以及回避收购法律。与直接收购相比，此种操作方式有以下几点好处：（1）规避整合风险：倘若整合不成功，那么国美可以放弃收购，那么国美与第三方的关系仅仅为债权债务关系，国美只需要回收贷款即可。倘若整合成功，则可选择直接收购。（2）回避收购法律：国美是外商独资企业，而大中为内资企业，因此收购的法律障碍还是存在的，因此，这种操作模式可以有效的回避这些问题。

　　战略意图明显

　　公司表示未来会坚持双品牌策略，正如国美与永乐那样。目前，国美（北京）的净利润率已经达到近4％，而大中仅为2％，主要差别在于综合毛利率以及管理费用。

　　我们相信国美收购大中之后，便会将其供应商资源充分用在大中之上，因此，相信大中的毛利率有机会大幅提升。另外，当国美接管大中之后，相信管理费用会有所降低。综合来说，我们认为大中的净利润率有机会向国美靠近。由于国美对永乐的整合十分成功，因此我们对其整合持乐观态度。

　　我们认为，收购的代价虽然并不便宜，但是却是有着战略意义的。大中占据北京50％的市场份额，因此如果落入竞争对手手中，那么对国美的冲击将是巨大的。现在来看，国美在收购大中之后，将会奠定其在全国大型核心城市的领导地位。

　　我们认为，国美作为中国最大的家电零售企业，其网络能力以及整合能力十分突出，相信大级别的收购还会陆续出现。因此，我们强烈看好出现了拐点的国美，并提升其目标价格至18.7港元，以及及23.5港元18个月的目标价格。